Економічний Вісник

У Росії почалася криза в червніВідповідно до випереджальних даних Банку Росії, в червні в країні розпочалася криза. Такий висновок випливає з липневих опитувань бізнесу.Індикатор бізнес-клімату (ІБК) обвалився до -3,65 пункту (що відповідає падінню ВВП приблизно на 2% р/р). Це гірше, ніж під час мобілізаційного шоку у вересні 2022 року (-1,06 пункту), а востаннє настільки низький рівень спостерігався у квітні 2022 року (-4,01 пункту).За останні 25 років (294 місяці) ІБК був нижчим за нуль лише 45 місяців, а нижчим за -3,65 пункту — лише 13 місяців: тричі у 2022 році, тричі у 2020 та сім місяців поспіль із листопада 2008-го по травень 2009-го. Подібні значення раніше фіксувалися лише під час криз 2009, 2020 та 2022 років.Методологічно одного місяця недостатньо, щоб офіційно говорити про кризу — потрібне підтвердження протягом 3–4 місяців. Однак швидкість погіршення є показовою.За 3 місяці ІБК становив -0,43 пункту, за 6 місяців — 0,08 пункту (мінімум із вересня 2022 року), за 12 місяців — 1,14 пункту проти 3,06 у 2025 році, 7,11 у 2023–2024 роках, 5,15 у 2021 році та 2,89 у 2017–2019 роках.За місяць індикатор погіршився на 4,51 пункту — найбільше з вересня 2022 року. Падіння зафіксовано майже в усіх секторах, за винятком обробної промисловості та комунальних послуг. Найбільше постраждали видобувна галузь, торгівля, будівництво, сфера послуг і транспортно-логістичний сектор.За структурою ІБК індекс очікувань щодо економіки знизився до 2,85 пункту, а індекс оцінки поточної ситуації — до -9,93 пункту. Нижчі значення раніше спостерігалися лише під час криз 2009, 2020 та 2022 років.За розміром бізнесу ІБК становить: 3,02 пункту у великих компаній (мінімум із весни 2022 року), -1,68 пункту у середніх (найгірший показник із 2022 року) та -4,49 пункту у малих і мікропідприємств (нижче було лише під час криз 2009, 2020 та 2022 років).Завантаження виробничих потужностей знизилося до 76,9% проти 80,9% на піку економічного підйому у III кварталі 2023 року (середній рівень у 2023–2024 роках — 80,7%).Індекс інвестиційної активності у II кварталі 2026 року зріс до 0,46 пункту після -3,32 пункту у I кварталі, однак це все ще найслабші значення із середини 2022 року (для порівняння: 7,94 у 2023 році та 6,63 у 2024 році).Водночас очікувана інвестиційна активність знизилася до -0,39 пункту — мінімуму з I кварталу 2022 року (до цього від’ємне значення було лише у I кварталі 2020 року). Для порівняння: середній показник становив 6,03 у 2023 році та 5,07 у 2024 році. У сфері послуг інвестиційні плани впали до -2,16 пункту проти +2,82 у 2023–2024 роках.Загалом перелом в інвестиційному циклі економіки сформувався ще у I кварталі 2024 року. До III кварталу 2024 року інвестиційні плани залишалися високими, у I півріччі 2025 року — помірними, а помітне погіршення розпочалося з IV кварталу 2025 року й надалі лише прискорювалося.

Прогрів ґрунтуВійськовозобов’язаних українців, які перебувають у країнах ЄС, необхідно позбавити тимчасового захисту, заявив глава МВС Естонії Ігор Таро. За його словами, це допоможе Україні повернути громадян призовного віку.Такими заявами поки що відзначаються лише країни, які не мають великої ваги в ЄС та яким притаманні радикальні погляди.Політики високого рівня — представники провідних європейських держав — коментарів не дають. Для їхніх країн, а це Німеччина та Франція, потреба в дешевій робочій силі на тлі енергетичної кризи та тарифних війн залишається високою. Таким чином, збереження поточного статусу для українських чоловіків укладається в рамки захисту внутрішнього ринку праці.На даний момент дискусії точаться щодо обмеження в’їзду українців, які прибувають (це стосується не лише чоловіків), а також щодо добровільного повернення чоловіків на батьківщину.Оскільки ЄК продовжить надавати захист до 2028 року, закріплюючи ту частину мігрантів, яка вже прибула, за місцевим ринком праці, активні обговорення ревокації (припинення тимчасового захисту) можуть розпочатися вже у 2027 році.

Керівник Офісу Президента України Кирило Буданов заявив, що якщо переговори не дадуть результату, війна може тривати ще довгі рокиІнші заяви Буданова:За його словами, Польща готує «ескалацію» до річниці Волинської трагедії. Україна, як він стверджує, не прийме ультиматумів від жодної країни, а дії Варшави назвав «незрілими».Активна фаза війни, за його оцінкою, може завершитися вже цього року. Водночас мирний процес не зупинився, а лише сповільнився.Ідея проведення референдуму щодо мирних переговорів, за його словами, більше не є актуальною і відійшла на другий план.Буданов заявив, що територіальних компромісів не буде, а ключові рішення ухвалюються «на полі бою та в кабінетах».Він також вважає, що загрози наступу з боку Білорусі наразі немає, та закликав «не створювати собі нових ворогів».За словами очільника ГУР, Росія дотримується концепції «3+2»: Крим, Донецька та Луганська області, а також частини Херсонської й Запорізької областей. Саме це, за його твердженням, Москва вкладає в термін «дух Анкориджа» — визнання цих територій російськими міжнародною спільнотою.Буданов заявив, що конфлікт увійшов у стадію ескалації, і для виходу з неї «її необхідно посилити». На його думку, це частково пов’язано з виборами у США.Серед пріоритетних завдань України він назвав зниження ефективності російської логістики, зокрема порушення логістичних маршрутів до Криму.

Риторика російської влади як дзеркало зовнішньополітичного курсуУчора Путін заявив таке:«Київський режим, підтримуваний Заходом, перейшов до терористичних методів». За його словами, Захід не помічає того, що відбувається, і ігнорує такі дії.Втім, звинувачувати безпосередньо сам Захід він не наважився й волів сховати тих, кого вважає ляльководами, за спинами тих, кого сприймає як маріонеток, що є показовим.Для ще більшої «стерильності» він навіть додав, що Захід нібито нічого не помічає (попри надання критично важливих розвідувальних даних і допомоги у великих операціях на кшталт «Павутини»).Але такою є ситуація на найвищому рівні, де російській еліті необхідно дотримуватися принципів «рівноправного діалогу» та «взаємної поваги». А що ж відбувається на нижчих рівнях, де слова мають значно менше значення для зовнішньої політики, але водночас демонструють внутрішньополітичний стан і настрої тієї частини еліти, яка не стримує себе у висловлюваннях?Далі — коментар новинного видання The Economist і цитата Дмитра Медведєва, лідера «Єдиної Росії»:«Медведєв порадив Європі “заткнутися” після удару дрона по Румунії. За його словами, європейські держави є прямими учасниками конфлікту з Росією, тому подібні інциденти відбуватимуться й надалі. “Заваліть пельку. Це поки що лише квіточки!”, — додав він.»Медведєв виступає тут як рупор російської еліти. Він не лише здатний висловлюватися настільки, скажімо, безпрецедентно відверто, а й користується підтримкою держави.І хоча це може здаватися маячнею «збитого льотчика», ані політичний статус цього «аса», ані навіть найвідвертіший напад політичної гарячки не є головними чи першорядними.Важливо те, що позиція Медведєва є широко поширеною в безальтернативній, єдиній і правлячій партії Росії, а також те, яку позицію щодо цієї точки зору займає держава.Якщо коротко, лінія Медведєва — це підводна частина айсберга, яку поки що ніхто не бачить і не сприймає як загрозу. Натомість вершина айсберга з усіх боків прикрита дипломатичними декораціями.Таким чином, у разі відмови від цих декорацій, у разі остаточного й повного усвідомлення Москвою неможливості будь-яким чином інтегруватися до Заходу, балансувати між Заходом і Сходом, уникаючи втягування в їхню «м’ясорубку», лінія Медведєва, з тими чи іншими корективами, стане офіційною.

Іранська делегація залишила переговори на знак протесту проти нових погроз Трампа, пишуть іранські ЗМІУ Тегерані заявили, що президент США порушив нещодавно підписаний мирний меморандум, який забороняє сторонам погрожувати одна одній. Раніше Трамп пообіцяв знищити Іран. «Перекриєте Ормузьку протоку — і у вас не буде країни», — додав він.«…»Переговори від самого початку мали сумнівні шанси на успіх, а після виходу у публічний простір драфту договору стало остаточно зрозуміло, що підсумок переговорів делегацій США та Ірану може бути лише один: непотрібна експлуатація літаків.Річ у тім, що, хоча в документах і є пункт про повне припинення бойових дій на всіх фронтах, Ізраїль не є стороною договору.Трамп уже заявляв, що атака Ізраїлю проти Хезболли нібито не розцінюватиметься як порушення договору, однак безпосередньо Тегеран із цим категорично не погоджується. Режим аятол дивиться на Вашингтон і Тель-Авів як на єдине ціле, що є політично правильним.Ізраїль навмисно не був залучений до переговорів, оскільки це було необхідно США. Таким чином, Штатам вдалося уникнути глухого кута в переговорах, який неминуче виник би за участі ізраїльських мілітаристів, що не сприймають жодних компромісів.Як наслідок, у Швейцарії американській дипломатії вдалося домовитися про відносно вдалу угоду, хоча медійний імідж Америки все одно наштовхується на підводні камені (Іран, за версією США, погодився зупинити ядерні розробки, але офіційний Тегеран то заявляє про хибність цієї версії, то підтверджує її, але з нюансами, які нівелюють політичну та юридичну значущість договору).Ця вдала угода, своєю чергою, зривається атаками Ізраїлю на Хезболлу, що для американської публіки створює видимість «підлого ізраїльського втручання», яке підриває міцний американський договір, укладений за поганої гри (що робить його цілком непоганим).На Заході виграють усі: з одного боку, американському споживачеві показали задовільний результат за підсумками провальної іранської операції; у «крадіжці» угоди можна звинуватити «нераціональний» Ізраїль: саме цю карту й розігрує американська пропаганда — близькосхідний союзник стає тимчасовим цапом-відбувайлом; націоналісти в Ізраїлі отримали чудову можливість підкинути свої шапки вгору та похизуватися своєю незалежністю й суверенністю; також Штати, приглушивши частину суспільної критики ефемерними переговорами, отримують перепочинок, паузу в бойових діях і можливість посилити свої сили в регіоні перед новою атакою.

Частина III: антагонізм замість багатополярності. ПідсумкиУсі розглянуті суперечності відображають не становлення багатополярного світу, а поглиблення блокового протистояння між двома провідними державами — США та Китаєм. Відповідно, розмови про «багатополярність» залишаються радше ідеологічною конструкцією, ніж описом реального балансу сил.Інші держави не виступають самостійними полюсами світової системи, а тією чи іншою мірою групуються навколо одного з двох центрів, суттєво поступаючись їм за економічним, військовим і політичним потенціалом.Політика нейтралітету, яка неможлива для країни, що перебуває, без жодного перебільшення, на вістрі війни між двома найбільшими гравцями континенту, з великою натяжкою можлива лише для окремих держав. Але й тоді це нейтралітет рівня Швеції чи Швейцарії періоду Другої світової війни.Іронія полягає в тому, що сама Фінляндія зрештою вступила до НАТО у 2023 році й відтоді є його членом.Отже, ідея транзитивності виявляється неспроможною, а спроби механічно перенести американський досвід на Україну — беззмістовними.Ці концепції можуть здаватися привабливими, інколи навіть «позитивними», однак на практиці це голий позитивізм, який без належного обґрунтування перетворюється на заспокійливу риторику або імітацію «цивілізаційного проєктування» та «цивілізованого вибору». За фешенебельною термінологією приховується дефіцит змісту й слабка рефлексія.Слабка, бо ігнорує базове питання, яке має ставитися в будь-якому політичному аналізі: «Кому це вигідно?»

Перелом у війніРосійські лідери громадської думки дедалі частіше виявляють кардинальні зрушення у власному уявленні про війну. Якщо раніше поразка України тим чи іншим шляхом здавалася їм неминучою, детермінованою, а поразка національної еліти — неможливою, то зараз усе перевернулося з ніг на голову.Причому вітер змін відчули навіть такі медійники, яких заведено відносити до числа махрових яструбів, охоронців.Ключовим фактором такого розвороту стали українські атаки з використанням далекобійних ракет і дронів по російській території. Такі атаки можуть призвести до «кризи ППО», колапсу оборони неба, що обговорюється та визнається навіть у найбільш радикальних медійних колах РФ.Уникнути кризи, завдаючи ударів виключно по українських цілях, неможливо, оскільки дрони виробляються в ЄС, звідки потім постачаються Україні.Хоча ще нещодавно не лише в російському середовищі, але часто навіть і в українському панувала думка про те, що ЄС не здатний на прискорену мілітаризацію, нібито тому, що європейці звикли до безтурботного способу життя. Хибне уявлення про «приспання войовничих настроїв» забезпеченим життям відоме ще з часів Стародавнього Риму й відтоді багато разів було спростоване.Саме життя сьогодні вкотре доводить, що суспільства еволюціонують і пристосовуються до нових обставин.У Європі, наприклад, лише за 4 роки було розгорнуто масштабне виробництво дронів, яке вже перевершує сили російської ППО, а отже, і сили російської промисловості (йдеться про певну її частину, що займається виробництвом зенітних гармат, ракет тощо), хоча вона стабільно випускала продукцію у відносно великих обсягах. При цьому з 2022 року темп її зростання стрімко збільшується.Крім того, потенціал російської промисловості, які б маніпуляції з цифрами не проводили, як би не переводили ВВП у ВВП за ПКС, поступається європейському. Хоча це складніше питання, і диспропорція в купівельній спроможності валют справді ускладнює інтерпретацію економічних даних.У кінцевому підсумку усвідомлення перелому приводить російське експертне середовище до роздоріжжя тимчасових рішень та ескалації. Тимчасові рішення передбачають: відмову від відповіді, що призведе до прориву системи ППО до кінця року, або підписання компромісної угоди, що рівнозначне поразці й неминуче призведе до посилення України в період інтербелуму. Заходи ескалації можуть включати: атаки по країнах Балтії та інших країнах, звідки запускаються українські дрони (запуски звідти скорочують дистанцію підльоту); знищення європейських військових виробництв, що обслуговують ЗСУ.Справді, Європа бере участь у війні, і ця участь стає дедалі значнішою, що лише зайвий раз нагадує про характер війни, адже Росія за своєю спиною має Китай. Який, утім, викручує Москві руки аналогічно до того, як це робить Вашингтон щодо Брюсселя.Але Росія за весь період війни лише обмежувалася боязкими вираженнями своєї крайньої стурбованості, коли справа доходила до ескалації з боку Європи та США: операція «Павутина», удар по аеродрому Енгельс, вибух «Північного потоку», удар по Красній площі, запуск безпілотників із території країн ЄС тощо.І, судячи з того, як старанно російська еліта чіпляється за так званий примарний «дух Анкориджа», очікувати відповідної відповіді не варто. Двоїста природа російської еліти, яка, з одного боку, незадоволена тією роллю, яку їй відводить Захід, а з іншого — залежить від європейського ринку збуту та західних технологій, послідовно проявляється в кожному новому витку ескалації з дедалі більшим сюрреалізмом. Ця ж сама риса й стримує Москву від радикальної військової відповіді, змушує її викручуватися в спробах всидіти на двох стільцях (цю політику навіть можна назвати на честь Анкориджа) так, щоб і американським, і китайським інтересам не суперечити.Поки російське керівництво перебуває в цій «ілюзії Ердогана», воно приречене бути безхребетною політичною субстанцією. Поки російське керівництво перебуває в цій ілюзії, воно не піде шляхом ескалації.

Американська боргова модель демонструє не просто зростання навантаження, а послідовне погіршення якості самого механізму відтворення економіки. Ключова проблема полягає в тому, що боргова експансія дедалі слабше конвертується у виробничий та інвестиційний результат. Якщо наприкінці 1990-х економіка США за приросту боргів нефінансового сектору на рівні близько 2.5% ВВП забезпечувала зростання понад 4% на рік, то після 2020 року для підтримання зростання на рівні близько 2.4–2.5% вже потрібно понад 10% ВВП нового боргу щороку.Особливо показовою є зміна структури боргового фінансування. У період відносно стійкого функціонування боргового ринку (2012–2019) нефінансовий бізнес формував близько 30% чистого приросту облігаційного боргу. Після 2022 року його частка скоротилася приблизно до 10%. Із 8.1 трлн доларів нового боргу, накопиченого з 2022 року до третього кварталу 2025 року, понад 7 трлн припало на федеральний уряд США, тоді як на нефінансовий бізнес — лише близько 825 млрд.Це означає фундаментальний зсув: боргова система дедалі менше обслуговує розширення виробничого сектору і дедалі більше концентрується навколо держави та фінансового контуру. Економіка поступово втрачає здатність до самопідтримуваного інвестиційного зростання, а основним джерелом попиту, ліквідності та стабілізації стає державний баланс.У результаті відбувається кілька взаємопов’язаних процесів.По-перше, держава починає витісняти приватний сектор зі структури запозичень. Федеральна влада залучає близько 2 трлн доларів на рік, тоді як бізнес — лише близько 250 млрд. Це означає скорочення ролі приватного інвестиційного імпульсу та посилення залежності економіки від державних витрат і бюджетних стимулів.По-друге, посилюється перетворення держави із зовнішнього регулятора ринку на його системну опору. Вона не просто контролює економіку, а фактично бере на себе функцію стабілізації капіталу через накопичення боргу, емісійні механізми та програми ліквідності на кшталт QE. Державний бюджет стає головним носієм ризику та основним каналом підтримки фінансових ринків.По-третє, спостерігається дедалі виразніше «закупорювання» грошей усередині фінансової системи. Зростання боргової маси дедалі слабше трансформується у розширення виробничих інвестицій і продуктивності. Ліквідність циркулює переважно всередині фінансового контуру — через ринки облігацій, банківську систему та капіталізацію активів — не створюючи співмірного ефекту в реальній економіці. Звідси й різке падіння ефективності боргу: для отримання одиниці економічного зростання потрібен дедалі більший обсяг нових зобов’язань. Падіння віддачі від боргу супроводжується паралельним звуженням самої бази приватного фінансування на тлі глобальної фрагментації ринків.Це не виглядає як тимчасове відхилення. На тлі деглобалізації та фрагментації світового ринку великий капітал дедалі більше потребує централізованої опори: гарантованого попиту, дешевої ліквідності, субсидування ризиків і координації інвестиційних потоків. У міру послаблення зовнішнього середовища конкуренції ринкова система стає більш концентрованою, а держава — дедалі глибше залученою до підтримання її стійкості.Попит на подібну модель держави формується самим характером поточної кризи. Її завдання — не лише стабілізація фінансового циклу, а й підготовка економіки до епохи жорстких зовнішніх зіткнень: торговельних, технологічних, ресурсних і, потенційно, військово-політичних.

Після кризи 2008–2009 років американський фондовий ринок опинився вбудованим у специфічну фінансову конструкцію, де головним покупцем акцій стали вже не домогосподарства й не іноземний капітал, а самі корпорації. Саме корпоративний сектор перетворився на системоутворюючий механізм підтримки капіталізації через зворотний викуп власних акцій.З початку 2009 року чистий байбек у США — тобто обсяг зворотного викупу за вирахуванням IPO та SPO — досяг 5,67 трлн доларів. Для порівняння: населення США безпосередньо та через інвестиційні фонди придбало акцій на 6,45 трлн доларів, нерезиденти — лише на 1,3 трлн, тоді як усі інші інституційні структури, включаючи пенсійні та страхові фонди, сукупно виступили чистими продавцями приблизно на 4,7 трлн доларів.Таким чином, американський ринок останніх п’ятнадцяти років значною мірою підтримувався внутрішньою корпоративною емісією боргу, перетвореною на механізм штучної підтримки капіталізації та прибутку на акцію.У 2025 році ця конструкція почала демонструвати внутрішні суперечності. За розрахунками на основі даних ФРС США (звіт Z1), чистий байбек за перші дев’ять місяців 2025 року склав лише 244 млрд доларів проти 371 млрд роком раніше, 314 млрд у 2023 та 427 млрд у 2022. Попри подальше зростання ринку, інтенсивність корпоративної підтримки помітно знизилася.Ще показовішою є динаміка поведінки домогосподарств. Населення та пов’язані з ним інвестиційні посередники придбали акцій лише на 254 млрд доларів за 9 місяців 2025 року проти 895 млрд у 2024 році. Більше того, починаючи з квітня 2025 року чисті покупки населення фактично обнулилися. Іншими словами, рекордне дев’ятимісячне зростання американського ринку відбувалося практично без участі фізичних осіб і одночасно на тлі послаблення корпоративних байбеків.Основним компенсуючим фактором стали іноземні інвестори. Нерезиденти різко збільшили покупки американських акцій: 455 млрд доларів за 9 місяців 2025 року проти 72 млрд у 2024 та лише 21 млрд у 2022. Розворот відбувся приблизно з середини 2024 року, після чого іноземний капітал став одним із ключових джерел підтримки ринку.Водночас інші резидентні інститути США — пенсійні фонди, страхові структури, банки та частина бізнесу — зберігали статус чистих продавців, хоча масштаби розпродажів суттєво скоротилися. Уперше за десятиліття у 2025 році ця група навіть вийшла в слабопозитивну зону покупок.Однак центральне питання полягає не в тому, хто купує акції, а в тому, за рахунок чого самі корпорації фінансують байбеки.Формально американські компанії стверджують, що зворотний викуп і дивіденди забезпечуються вільним грошовим потоком. Але макрофінансова статистика демонструє значно складнішу картину. З 2009 року сукупний приріст корпоративного боргу склав 7,15 трлн доларів — величину, майже тотожну масштабам чистих байбеків. Особливо показовою є динаміка облігаційного боргу: він зріс на 5,1 трлн доларів, практично синхронно з обсягами зворотних викупів. Кореляція між цими кривими зберігається вже 15–20 років.Інакше кажучи, значна частина корпоративної акціонерної політики фактично спиралася не на органічне зростання прибутку, а на боргове фінансування. Компанії позичали кошти на борговому ринку та спрямовували їх на викуп власних акцій, підтримуючи тим самим ринкову капіталізацію, EPS і котирування.У цьому полягає одна з фундаментальних особливостей сучасної американської фінансової моделі: борговий ринок став джерелом не стільки виробничого розширення, скільки фінансової інженерії. Якщо подумки виключити байбеки з корпоративної політики останніх двох десятиліть, значна частина накопиченого боргу просто не знадобилася б. Це могло б суттєво послабити боргове навантаження корпоративного сектору.Станом на 3 квартал 2025 року сукупний непогашений корпоративний борг нефінансових компаній США досяг 8,72 трлн доларів в облігаціях і 5,68 трлн у банківських кредитах.

«Питання ядерної програми Ірану не вирішиться шляхом переговорів»Із такою заявою виступив міністр енергетики США Кріс Райт.Хоча він і не є чиновником першої величини, проте залишається представником американської еліти та цілком відображає її позицію.Не дивно, що питання ядерної програми є одним із центральних для США, оскільки від наявності або відсутності в Ірану ядерної зброї залежить військовий успіх Америки та її союзників у регіоні.І воно не вирішується переговорами, як сказав Райт, тому його розв’язання лежить суто у військовій площині, адже, з іншого боку, існування нинішнього режиму в Ірані залежить від його військового потенціалу, який був би значно посилений ядерною зброєю, яку аятоли мають намір створити.Вони відкидають будь-які вимоги США, пов’язані з відмовою від ядерної програми, позбавляючи нинішні переговори сенсу, оскільки в центрі їхнього обговорення перебуває саме питання ядерної зброї. «Райт не виключив застосування збройних сил для вивезення збагаченого урану з території Ірану» — якщо відкинути варіанти дипломатичного врегулювання, які висуваються обома сторонами та суперечать самі собі, — залишається лише застосування військової сили.Треба відмітити, що заява Райта показова з двох причин: перша — він не займається створенням порядку денного та вільний висловлюватися не спираючись на поточний інформаційний шаблон уряду; друга — Райт не протирічить сам собі, як Трамп (хоча сама його політика має доволі зрозумілі передумови та є послідовною), тож вказати на нього, як на скомпрометовану фігуру не вдасться.Резюмуючи, мирне рішення, де зійшлося дві ворожі держави, де перемога першої є поразкою другої, заздалегідь є лише ілюзорним оптимізмом.